普源精电并购重组：标的公司部分科技结果并非源自创办人，数千万产物于何地组装测试成谜，股权评估代价虚高大概性较大

　　普源精电科技股份有限公司（以下简称“普源精电”或上市公司，股票代码688337.SH）为一家通用电子丈量仪器研发、生产和贩卖企业，其重要产物包罗数字示波器、射频类仪器、波形发生器等。此次普源精电拟以发行股份的方式购买标的资产，买卖业务对价为25,200.00万元；同时，普源精电还拟召募配套资金5,000.00万元，并筹划用于北京实行中心建立项目、付出中介机构费用及相干发行费用。

　　此次买卖业务标的为北京耐数电子有限公司（以下简称“耐数电子”或标的公司）67.7419%的股权，耐数电子主业务务为依托于数字阵列平台所形成的装备及体系办理方案，重要服务于遥感探测、量子信息、射电天文和微波通讯等范畴。本次买卖业务独立财务顾问为国泰君安，审计机构为众华管帐师事件所，资产评估机构为连合中和。

　　自2023年12月25日起，普源精电股票因此次发行股份及付出现金购买资产事项开始停牌。而在2024年1月9日，普源精电股票复牌后，公司股价随即迎来大跌，其股票收盘价为40.98元，日跌幅高达6.59%，资源市场大概已为此次公司并购重组事项下了最好的脚注。

　　一、此次高溢价收购将形成巨额商誉，创建之初部分科技结果并非源自创办人，股权曾存高比例、长期代持，标的公司于何地完成数千万产物组装测试成谜

　　1、行业二线企业竞争日趋剧烈，上市公司涉与竞争对手互诉、专利权被宣告无效，将来标的公司核心团队与业务稳固性存疑

　　由于我国电子丈量行业起步相对较晚，在技能程度上与国外顶尖企业相比仍有肯定差距。如今，环球电子丈量仪器高端市场仍旧被是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等外洋一线企业牢牢占据。根据华经财产研究院数据表现，是德科技作为行业第一大龙头，其单单一家企业的市占率于2021年就已高达28%。而在高端市场以外，随着行业技能门槛的渐渐低落与产物高毛利率程度的吸引之下，我国本土电子丈量行业市场参加者之间的竞争正出现日趋剧烈。

　　2022年，上市公司就曾先后向深圳市鼎阳科技股份有限公司发起了5起陵犯发明专利权纠纷诉讼；而之后的2023年，鼎阳科技则以对公司的贸易商誉和商品荣誉造成侵害、并同样陵犯了公司发明专利为由，向上市公司发起多项诉讼。根据公开资料表现，如今上市公司已有两项发明专利因不具备创造性被宣告无效，并被讯断上市公司应对其员工的被诉贸易诋毁举动负担相应法律责任；鼎阳科技方面，也同样有两项专利已被宣告无效，此次两大上市公司互诉可谓是终极弄得两败俱伤。

　　而此次上市公司拟购买标的公司同属于仪器仪表制造行业，其主业务务也均涉及电子丈量仪器的研发、生产、贩卖，将来在市场参加者或将不绝涌入、行业竞争日趋剧烈的环境下，标的公司核心团队与业务稳固性着实令估值之家担心。核心团队方面，本次买卖业务对方为标的公司的重要管理职员及核心研发职员，若此次买卖业务完成也意味着公司核心团队股权的清仓式转让完成。而公司核心团队通过此次买卖业务所获取上市公司股份将在发行竣事之日起36个月后渐渐实现解禁转让买卖业务，且通过前次对标的公司32.2581%的股权转让，标的公司核心团队已共计劳绩高达1.20亿元的股权转让款，已将可观标的公司股权代价实现变现落袋为安的环境下，作为技能麋集型企业，上市公司将来怎样有效包管标的公司核心团队的稳固性与后续企业精良策划发展的相干风险依然较高。

　　业务稳固性方面，就陈诉期内（2022年-2023年）标的公司的营收环境来看，其重要收入严峻依靠于科研院所，且会合度仍在显着提拔。2022年，标的公司前五大客户中科研院所占营收比例已高达67.45%，而2023年这一比例更是进一步增长至81.72%。其2023年前五大客户中仅中国科学院国家空间科学中心一家客户收入就高达2,307.55万元，占比已靠近团体收入的五成，而2022年该客户却并未位列公司前五大客户。同时，2023年仅前五大客户较2022年变动就有2家，且公司企业类客户其当年营收最高者也仅有百余万元。在标的公司重要营收严峻依靠于科研院所是否有大型项目实行推进的环境下，估值之家以为，标的公司将来业务可否保持较快增长存疑，其策划业绩的可连续性与稳固性大概并不高。

　　另一方面，从业绩答应上看，固然此次收购买卖业务对手方向上市公司做出了2024年-2026年归母净利润累计不低于8,700.00万元的业绩答应，但就答应期间内每年业绩下限仅约定为不低于1,500.00万元，该目标乃至较低于2023年标的公司已实现的1,980.04万元归母净利润。云云的业绩答应约定也同样可以较好地阐明，标的公司核心团队对于其将来策划业绩的稳固性也同样大概信心不敷。

　　别的，从评估机构2024年猜测期的分业务收入测算来看，也同样可以印证标的公司业务的稳固性大概不高。以射电天文应用范畴业务为例，标的公司2023年相干营收金额高达2,351.35万元，而其2022年相干营收仅为26.42万元，只有2023年的约百分之一，上市公司对此项业务的快速增长表明为因两个重点项目于当年完成验收。而另一方面，评估机构依据以在手订单乘以当年验收比例所测算的2024年该业务营收在客岁出现大幅增长之后又预计将出现大幅镌汰，其测算该业务营收仅为724.00万元，同比预计将镌汰高达近七成，该业务对于科研院所大型项目实行推进的严峻依靠程度，以及其策划的不稳固性可见一斑。

　　单位：万元

　　同时，值得我们留意的是，上市公司在重组阐明书中还表现，标的公司产物中所利用的高端芯片重要来自于国外厂商，故而对国外供应厂商存在肯定的依靠性。而就在2023年，上市公司策划活动净现金流出现了近5年来的初次负数-1,835.51万元，较2022年实现的10,361.92万元策划活动净现金流大幅锐减，上市公司表明其重要缘故起因之一正为增长了战略性原质料备料货款付出。在如今逆环球化趋势愈演愈烈的环境下，将来标的公司紧张原质料怎样确保稳固供应，就估值之家看来其相干风险依然较高，一旦将来战略性原质料供应受阻，大概会对标的公司业绩带来极为严峻的影响。

　　2、此次高溢价收购将形成巨额商誉，其减值风险将使得上市公司将来策划业绩不稳固因素进一步增长

　　克制评估基准日2023年12月31日，标的公司股东全部权益评估值合计为37,648.00万元，评估增值为34,115.72万元，增值率高达965.83%，评估增值高达近十倍之多。而德勤管帐师以评估基准日为交割日举行测算，本次买卖业务所确认的商誉金额将达31,692.17万元，经盘算占克制 2023年末上市公司备考归并净资产的比例为10.03%，占同期备考归并净利润的比例更是将高达253.82%。

　　而思量到前述所分析标的公司大概存在的核心团队与业务稳固性相干风险，固然此次收购买卖业务对手方签订了业绩答应，但我们必要看到其业绩答应期间仅有三年。而估值之家根据评估机构所披露评估数据进一步盘算，其2024年-2026年所测算自由现金流现值合计也仅占将来累计自由现金流现值比例的26.02%。同时，评估机构对于标的公司股权代价所作出的高溢价评估结果，为创建在其将来五年净利润年复合增长率达18.30%、保持较高双位数程度，后续永续期净利润保持稳固，且公司运营资金投入不但没有增长反倒是大幅低落之上，而一旦标的公司将来不能到达评估所预期抱负收益与现金流环境，上市公司所将面对的大概是必要计提自身策划并不能有效覆盖的大额商誉减值预备，进而或将对上市公司团体策划业绩带来严峻影响。

　　3、标的公司策划场合全部为办公用途，仅十余万固定资产，其毕竟在何地完成数千万产物组装测试成谜

　　根据重组陈诉书披露，标的公司的生产模式为采取外协生产加工与自主装配测试相连合，公司自身重要负责经第三方外协加工后的PCBA（印制电路板装配体）与零配件的组装并举行产物测试环节工作。而另一方面，所披露标的公司的策划场合用途却均为办公用途，所承租的房产不但均未办理房屋租赁存案手续，且合计仅有600余平方米。同时，克制 2023年底，标的公司固定资产账面代价也仅为17.06万元，且此中并未列示任何呆板装备。

　　基于以上种种极为非常环境，估值之家不得不公道质疑，在并不大的办公园地且固定资产投入程度很低的环境下，标的公司是怎样实现2023年高达近五千万营收规模的精密装备产物组装与测试，其现有办公策划场合与固定资产可否支持公司巨大业务规模高度存疑。

　　别的值得一提的是，评估机构还表现对于标的公司的原质料与存货举行了查抄，其存放在标的公司堆栈，生存状态精良。而重组陈诉书所列其策划场合均为办公用途，此处评估机构所指的标的公司本身的堆栈毕竟在那边，还必要上市公司给予进一步的具体表明阐明。

　　4、标的公司与供应商关系密切，陈诉期内曾向供应商出借高额资金，其获取关键原质料本领高度存疑

　　陈诉期内，标的公司与重要供应商之间存大额非常资金往来，密切关系下其获取关键原质料本领存疑。2022年末，北京神州技测科技有限公司曾向标的公司拆借资金800万元，其占该陈诉期末时点公司活动资产的比例高达23.09%。而上市公司对于此笔大额非常往来的发生缘故起因，则仅简单总结为用于对方临时资金周转。

　　而值得我们留意的是，2022年神州技测还并未成为标的公司前五大供应商；然而就在标的公司向其大额拆借资金的次年，神州技测便一跃成为了标的公司2023年的第四大供应商，向其共计采购金额为93.87万元，占采购金额的比例达6.06%。同时，思量到标的公司产物重要原质料中所包罗的高端芯片仍旧依靠于入口，估值之家以为，该笔大额拆借资金是否为标的公司采购关键原质料的附加条件，着实际用途高度存疑，进而我们也不得不为标的公司将来是否具有确保关键原质料稳固供应的相应本领而感到担心。

　　5、创建之初部分科技结果并非源自创办人，公司股权曾存高比例代持，股东长期占用公司资金，标的公司内部控制有效性堪忧

　　标的公司首席专家股权占比高居首位，汗青曾存在股权长期代持，且创建之初涉及部分科技结果泉源于非创办人。标的公司创建之初为以非专利技能 “基于多通路组合存储技能的高速信号工作站技能 ”的知识产权作为出资，此中荣光曾拥有标的公司股权的60%，后经公司股权数度转让变动后，其仍保持着股权占比首位。而在2023年8月，即于上市公司以现金购买标的公司部分股权不久之前，荣光却将其持有耐数电子27.875%的股权悉数平价转让给了标的公司首席专家吴琼之。根据重组阐明书披露，该笔非常买卖业务实际为代持还原，但我们并未查见上市公司对于该项高比例、长期股权代持的缘故起因做出具体表明阐明。而估值之家以为，这恐怕与吴琼之于北京理工大学任职期间参加创办于标的公司、且至今仍旧在北京理工大学任职有着很大的关系。

　　同时，在标的公司创建之初，还存在部分科技结果泉源于北京理工大学，而非创办人拥有的环境，而这是否正涉及前述非专利技能知识产权出资，估值之家也并未查见上市公司具体披露。在相干名为科技结果转化回馈协议中，公司初始创办职员吴琼之、孙林与北京理工大学约定，在标的公司收购完成之后，应将其个人在收购中所获现金收入中的600.045万元、所获股权10.9%的股权处理对价用于付出北京理工大学。而前述转化回馈与二人通过转让标的公司股权，预计将合计所得到 35.28%的股权收益以及实际已落袋为安高达5,505.00万元的现金收益（金额均为未回馈前）相比，也可谓是小巫见大巫。

　　别的，在公司各大股东完成实缴出资后不久的2022年，标的公司便两度出现了向股东大额出借资金的环境。其一为标的公司重要股东吴琼之老婆荣璇持股92%的企业恒新创意（北京）信息技能有限公司因临时资金周转需求，于2022年4月向标的公司乞贷 100万元，于2022年9月归还本金及利钱 102.94万元。其二为标的公司股东邢同鹤因个人资金需求，于2021年11月向标的公司乞贷 100万元，而直至2023年12月该股东方才全部归还乞贷本金，且长达2年多的长期大额乞贷更是未付出任何乞贷利钱。鉴于股东长期大额占用公司资金的环境，标的公司内部控制的健全性与有效性就估值之家看来着实堪忧。

　　二、陈诉期内标的公司管理费用程度的真实性、收入预计连续增长下所测算营运资金投入却大幅低落的公道性均高度存疑

　　1、两种评估方法所得评估值之间存差别巨大，评估机构采取资产底子法评估轻资产公司的公道性高度存疑

　　对于此次标的公司的股权评估，评估机构采取了收益法与资产底子法举行评估，而令人感到不解的是评估机构对于资产底子法选取，该方法对于标对公司的实用性与公道性高度存疑。众所周知，资产底子法重要实用于资源麋集型企业，如典范的重资产、制造型企业。而反观标的公司，则与此评估方法的实用条件恰好相反，其是以人力资源、无形资产等为核心代价的技能麋集型、人才麋集型企业，估值之家以为，评估机构对于标的公司股权评估采取资产底子法的公道性显着较低。

　　同时，我们可以看到评估机构对于缘何采取资产底子法的表明也可谓是弊端百出。起首，在评估机构对于资产底子法的实用性分析方面，其通篇均在叙述标的公司实物资产的可评估环境，而完全没有思量到标的公司所拥有无形资产的评估难度。其次，评估机构所宣称标的公司实用资产底子法的来由之一竟然为其呆板装备的重置代价可以从生产厂家等多渠道获取。而正如前述估值之家所分析标的公司存在的非常环境之一便为：其固定资产大类中根本就未包罗呆板装备，其整段实用性形貌更像是复制粘贴的某个评估陈诉模板，进而估值之家不得不公道猜疑，评估机构对于标的公司的股权评估是否做到了尽职尽责，是否具备应有的专业性判定。

　　而在评估机构所采取的资产底子法下，标的公司股东全部权益评估值为5,507.83万元，与采取收益法所评估高达37,648.00万元的股权代价相比，其评估值之间差别巨大，资产底子法评估值乃至不及收益法的一个零头。而这也造成了两种评估方法之间完全失去了相互参考比力、从而可以或许较好地分析标的公司股权评估代价公道性的紧张作用，故而评估机构所做的整个资产底子法评估过程，就估值之家看来可谓是收效甚微。

　　2、评估机构测算标的公司猜测期管理费用将大幅增长，其陈诉期内管理费用程度的真实性，是否存在通过耽误付出等操纵来人为调治策划业绩，做高股权转让代价高度存疑

　　陈诉期内，标的公司管理费用发生金额均并不高，分别为245.82、319.84万元，且其占营收比例还出现显着降落趋势，2023年管理费用营收占比仅为6.48%，较2022年明显低落 8.03个百分点。但反观评估机构对于标的公司猜测期管理费用的猜测，2024年预计其将迅猛增长至1,676.50万元，超2023年的5倍之多；而这与同期标的公司营收预计28.77%的增速极为不相匹配，其也导致同期管理费用占营收比例飞速攀升至26.37%，且在整个猜测期内预计将不停保持在23%的超高程度。而估值之家并未查见评估机构对于所测算标的公司管理费用的大幅增长做出具体表明阐明，其仅披露测算参考各项费用占业务收入的各年比例的均匀值、固定费用将来变革环境等。

　　同时，值得我们留意的是，在2024年初上市公司就此前现金收购标的公司部分股权事项的问询函复兴中，其从前次收购标的公司部分股权的静态市盈率为19.53，略低于比年来电子装备和仪器行业并购重组案例静态市盈率均匀值23.19来表明此次收购估值作价的公道性。但标的公司2023年所实现净利润为创建在其管理费用占比仅为6.48%的较低程度之上，而我们若以2024年评估机构所预计管理费用率26.37%举行测算，其当年净利润将相应大幅镌汰 975.02万元（按当年实际所得税率测算），降幅高达近五成，进而也将导致标的公司静态市盈率大幅增长。基于前述管理费用非常环境与我们所做测算假设，估值之家有来由公道猜疑标的公司陈诉期内管理费用程度的真实性，其是否存在通过耽误付出等操纵来人为调治策划业绩，从而做高公司现金转让部分股权代价高度存疑。

　　别的，在此前上市公司已采取市场法来表明标的公司股权估值公道性的环境下，为何评估机构却并未继承相沿，而是另辟蹊径选取了实用环境显着不相匹配的资产底子法，在前述分析之后，其个中缘由就估值之家看来也颇为耐人寻味。

　　3、标的公司猜测期保持高毛利率的公道性大概不高，收入预计连续增长下所测算营运资金投入却大幅低落，是否存在通过人为调治关键数据，进而虚增标的公司股权评估代价的大概性极高

　　猜测期内，评估机构测算标的公司毛利率将维持在65%以上的高程度，但估值之家并未查见评估陈诉中对于其保持高毛利率猜测结果公道性的相干表明。而就行业横向比力来看，陈诉期内标的公司毛利率分别为63.59%和67.24%，远高于同期可比公司均匀值48.95%、51.57%，其2023年毛利率表现更是逾越了环球技能顶尖企业是德科技。就其过于优秀毛利率表现，上市公司表明为耐数电子重要客户为科研院所，其对于产物技能指标及性能要求较高，产物附加值较高。而就前述上市公司与鼎阳科技互诉，两边多项专利被宣告无效的环境来看，行业竞争或正日趋剧烈，叠加思量在科研院所市场范畴高毛利率吸引之下，估值之家以为，其他行业竞争者将来参加该细分范畴竞争的大概性也势必不绝加大，进而导致评估机构所测算标的公司猜测期内保持高毛利的公道性存疑。

　　营运资金投入方面，评估机构对于克制 2024年底标的公司营运资金余额预计仅为483.16万元，较2023年大幅镌汰 2,981.92万元；同时，还预计至永续期标的公司营运资金余额也仅为812.94万元，其仅为克制 2023年底运营资金投入规模3465.08万元的约二成，但反观永续期标的公司营收则预盘算 2023年增长高达141.94%，两者变动环境之间极其不相匹配，而我们也并未查见评估机构就猜测期营运资金投入的大幅镌汰做出具体表明阐明。基于前述非常环境，估值之家以为，评估机构对于标的公司猜测期营运资金投入测算的公道性高度存疑，其是否存在通过人为调治该项关键数据，大幅提拔猜测期自由现金流量，进而虚增标的公司股权评估代价的大概性极高。

　　三、结语

　　综上所述，在行业二线企业竞争日趋剧烈的环境下，上市公司已涉与竞争对手互诉、专利权被宣告无效，将来标的公司核心团队与业务稳固性存疑；标的公司策划场合全部为办公用途，仅有十余万固定资产，其毕竟在何地完成数千万产物组装测试、其自有库房毕竟在哪成谜；标的公司与供应商关系密切，陈诉期内曾向供应商出借高额资金，其获取关键原质料本领高度存疑；同时，标的公司创建之初还扳连到部分科技结果并非源自创办人，公司股权曾存高比例长期代持，股东长期占用公司资金，标的公司内部控制有效性也同样堪忧。

　　而此次高溢价收购也将形成巨额商誉，其减值风险将使得上市公司将来策划业绩不稳固因素进一步增长；其选取两种评估方法所得评估值之间存差别巨大，评估机构采取资产底子法评估轻资产公司的公道性高度存疑；评估机构还测算标的公司猜测期管理费用将大幅增长，其陈诉期内管理费用程度的真实性，是否存在通过耽误付出等操纵来人为调治策划业绩，做高股权转让代价同样高度存疑；同时，在收入预计连续增长下评估机构所测算营运资金投入却大幅低落，是否存在通过人为调治关键数据，进而虚增标的公司股权评估代价的大概性极高。

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